Ни одному руководителю центрального банка не приходилось так изворачиваться, меняя свои взгляды на глазах у публики, как Бену Бернанке, председателю Федеральной резервной системы. В феврале 2004 года в речи, обращенной к Восточной экономической ассоциации, Бернанке, входивший тогда в Совет управляющих Федеральной резервной системы США, заговорил о «великом успокоении» — на основе данных о том, что флуктуации выпуска и инфляции в промышленно развитых странах постепенно снижались с середины 1980‑х годов. Поскольку святой Грааль экономического управления — это здоровый, устойчивый рост без бумов, спадов и высокой инфляции, отмеченная тенденция заставляла предположить, что ей содействовали какие‑то факторы.
Бернанке рассмотрел три возможных объяснения. Версия первая: нам просто повезло, поскольку за отчетный период мировой экономике довелось испытать меньше таких катастроф, как войны и повышение цен на нефть. Версия вторая: изменился сам характер экономики — возможно, примерно так, как изменилась деятельность корпораций, которые разработали системы, позволяющие безотлагательно получать информацию о продажах и бесперебойно трансформировать ее в решения относительно производства и запасов. Эти усовершенствования могут объяснить, каким образом экономикам удалось избежать более угрожающего скопления запасов и сокращения объема производства, которые были характерны для прежних рецессий. Версия третья: благодаря развитию наших представлений о том, как функционирует экономика, руководители центральных банков, многие из которых были в прошлом учеными-экономистами, лучше понимают, как монетарная политика влияет на выпуск.
Поскольку Бернанке не только очень хороший, но и осмотрительный экономист, он высказал предположение, что во всех трех объяснениях есть свои достоинства. Однако Бернанке сделал особый акцент на той точке зрения, что монетарная политика существенно улучшилась. В отличие от политиков 1960 — 1970‑х годов, которые опирались на рудиментарные и зачастую неточные представления об экономических отношениях, сегодняшние руководители центральных банков, по мнению главы ФРС, гораздо лучше понимали, как работает экономика. Бернанке зарекомендовал себя как осторожный и тонкий человек, мало походивший на типичного политика, но общий тон его выступления был триумфальным: стратегические рычаги управления современной экономикой хорошо изучены, благодаря чему мы уже имеем дело с более мягкими рецессиями. Бернанке исходил из предпосылки (возможно, неосознанной), что достигнутый устойчивый прогресс открывает перед нами возможность навсегда покончить с рецессиями как таковыми.
Однако в сентябре 2008 года Бернанке — теперь уже председатель Федеральной резервной системы, осознавший ограниченность монетарной политики, — взывал к помощи конгресса, жалуясь на то, что «несмотря на усилия ФРС, Министерства финансов и других ведомств, мировые финансовые рынки все еще находятся в угнетенном состоянии. Чтобы стабилизировать ситуацию и предотвратить неблагоприятные последствия для наших финансовых рынков и экономики в целом, конгресс должен немедленно предпринять необходимые действия». Попросту говоря, монетарная политика не работает, и только конгресс может спасти финансовую систему, стабилизировать экономику и предотвратить депрессию. По-видимому, ФРС допустила ошибку, но где?
Теперь, крепкие задним умом, мы видим, что ФРС допустила по меньшей мере две ошибки. Во-первых, то обстоятельство, что восстановление от рецессии 2001 года происходило без создания рабочих мест, вынудило ФРС сохранять крайне низкие учетные ставки на протяжении относительно длительного периода времени. В связи с этим накопились большие товарные излишки как во всем мире, так и в самих Соединенных Штатах, но теория и политика сошлись в удобном для ФРС стремлении придерживаться прежнего курса. Во-вторых, ФРС активно внушала финансовым рынкам уверенность в том, что она предпримет асимметричные меры: ФРС не будет противодействовать возможному необоснованному росту цен на активы, но будет готова «собрать разрушенное по кусочкам», если пузырь лопнет. Эти неявные обещания — как первое, так и второе — нанесли экономике большой урон, потому что в стремлении стимулировать вялотекущее создание рабочих мест они развязали оргию принятия на себя финансовых рисков.
К сожалению, ввиду того что действия ФРС вполне со- ответствовали как ее мандату, так и доминирующей академической ортодоксии, ничто не побуждало ее пересмотреть свою политику. Кроме того, в условиях высокой и длительной безработицы, когда на ФРС оказывалось политическое давление в поддержку проводимой ею политики, изменить курс было очень трудно.
Задачи Федеральной резервной системы
Федеральная резервная система имеет мандат от конгресса заботиться о здоровье экономики. Это означает, что она должна поддерживать максимально устойчивую занятость и стабильные цены. Кроме того, ей было поручено — с момента учреждения в 1913 году (вслед за банковской паникой 1907 года) — обеспечение стабильности финансовой системы.
Раньше экономисты полагали, что такие компоненты мандата на охрану здоровья экономики, как достижение максимально устойчивой занятости (высокого роста) и стабильных цен (низкой инфляции), несовместимы в долгосрочной перспективе, поскольку высокие темпы роста могут потребовать высокой инфляции. Идея этого компромисса (названного «кривой Филлипса» в честь Уильяма Филлипса, который обнаружил такое соотношение в экономике Англии в 1861–1957 годах) неявно подразумевала, что вы можете дурачить весь народ, сколько вам заблагорассудится. Денежные вливания, провоцирующие инфляцию, заставят людей поверить, что им платят за производимые товары больше денег, и они будут работать с еще большим энтузиазмом (увеличивая тем самым выпуск), не понимая, что за это время все стало стоить дороже.
В конце 1960‑х — начале 1970‑х годов, когда экономисты вынуждены были признать, что подразумеваемая кривой Филлипса обратная связь между инфляцией и безработицей не подтверждается фактическими данными, в монетарной политике начала свое победное шествие новая революция, основанная на гипотезе «рациональных ожиданий». Эта гипотеза объясняет, почему соотношение, предполагаемое кривой Филлипса, теоретически несостоятельно. Суть объяснения в том, что в наше время общественность понимает цели политиков и контекст, в котором они действуют; поэтому население не дает себя одурачить. Если центральный банк проводит политику, вызывающую высокую инфляцию, производители будут «рационально ожидать», что поднимутся все цены, и не предпримут должных усилий для сдерживания роста цен на собственную продукцию. Скорее, они будут исходить из того, что покупательная способность заработанного ими дополнительного доллара фактически снизилась, и на него можно будет купить меньше товаров и услуг. Долгосрочный уровень занятости в экономике определяется такими факторами, как качество бизнес-климата, наличие стимулов к инновациям и способность фирм легко нанимать и увольнять работников, а не инфляцией.
Такой подход устранил несоответствие в долгосрочной перспективе между двумя экономическими задачами — добиться низкой инфляции и максимально устойчивой занятости. Согласно новой ортодоксии, если руководители центральных банков будут поддерживать инфляцию на низком уровне и тем самым устранят неопределенность и деформации, связанные с высокой и неустойчивой инфляцией, они предоставят экономике наилучшие возможности для реализации имеющегося в ней потенциала экономического роста и тем самым — для обеспечения максимально устойчивой занятости. Однако существует еще и краткосрочный компромисс между ростом и инфляцией, проистекающий из идеи того, что всякая экономика имеет потенциальные темпы роста — встроенную максимально безопасную скорость. Если заставить экономику развиваться хотя бы немного быстрее, заработки и инфляция также ускорят свой рост, потому что спрос превышает производительность, а при замедлении экономического развития заработки и инфляция начнут снижаться. Когда потенциальные темпы роста будут достигнуты, в экономике фактически установится и максимально устойчивая занятость — все безработные будут либо заняты поиском подходящей работы, либо признаны нетрудоспособными, — и любая попытка спровоцировать дальнейшее ускорение роста лишь обострит конкуренцию и приведет к увеличению заработной платы среди занятых работников, ускорив тем самым инфляцию. Поэтому идеальная политика центрального банка состоит в том, чтобы постоянно поддерживать потенциальные темпы роста экономики.
К сожалению, никто точно не знает, что такое потенциальные темпы роста, хотя по этому поводу высказывались более или менее рациональные догадки. К тому же эти темпы роста могут измениться, если изменится структура экономики — например, если в отраслях, которые являются сегодня доминирующими, произойдут серьезные сдвиги. Наилучшим индикатором для руководства центральных банков является инфляция. Рост темпов инфляции показывает, что экономика превышает предельную скорость своего развития; а если темпы инфляции снижаются, то экономика может выиграть от дополнительного стимулирования. Конечно, ввиду того что монетарная политика действует с временными лагами — если поднять учетные ставки сегодня, то последствия этого шага начнут ощущаться в экономике только через месяц, — центральный банк, который будет откладывать стимулирование до того времени, пока инфляция не начнет зашкаливать, опоздает. Поэтому центральные банки стремятся планировать свою будущую политику (обычно в двух- или трех- годичной перспективе) и принимать меры, которые позволят удерживать будущую инфляцию на уровне, близком к целевым показателям, и тем самым поддерживать темпы роста на уровне, близком к потенциальному.
В годы, предшествовавшие кризису, руководители центральных банков и ученые-экономисты сошлись в том, что их главная цель состоит в таргетировании инфляции. Конечно, им приходилось принимать во внимание также и задачу поддержания финансовой стабильности. Согласно общепринятой точке зрения, руководители центральных банков располагают только одним инструментом для проведения монетарной политики — краткосрочной процентной ставкой, — и они могут решить таким образом только одну задачу. Соображения, связанные с финансовой стабильностью, усложняют процесс разработки монетарной политики и делают его менее строгим в интеллектуальном отношении. Забота о финансовой стабильности была отдана на откуп надзорным и регулирующим подразделениям центрального банка, которые пользовались «пруденциальными» инструментами вроде требований к достаточности капитала.
Учетная ставка и последствия ее изменений
Федеральная резервная система проводит монетарную политику главным образом через краткосрочные ставки (однодневная ставка ФРС). Она устанавливает эту ставку путем вмешательства в деятельность межбанковского рынка резервных денежных средств. При помощи этой ставки ФРС стремится повлиять на долгосрочные учетные ставки. Согласно наиболее распространенному в экономических кругах мнению, присутствующие на рынке инвесторы рассматривают долгосрочную учетную ставку (скажем, ставку по десятилетним казначейским облигациям) как функцию от ряда краткосрочных процентных ставок. Поэтому если ожидается, что краткосрочная ставка будет оставаться низкой на протяжении ближайших десяти лет, то долгосрочная учетная ставка тоже будет низкой, а вот если ожидаемая ставка будет оставаться низкой только на протяжении ближайших двух месяцев, после чего подскочит до более высокого уровня, то долгосрочная учетная ставка будет высокой. Такой ход рассуждений известен под названием гипотезы ожиданий. Удерживая краткосрочную ставку на низком уровне, особенно если рынок полагает, что такая политика будет продолжаться на протяжении длительного периода времени, ФРС может влиять на ожидания по поводу будущей краткосрочной ставки и тем самым — на долгосрочную учетную ставку.
Более низкая долгосрочная учетная ставка увеличивает стоимость долгосрочных активов вроде акций, облигаций и домов, потому что дивиденды, уплата процентов и услуги, обеспечиваемые домами, дисконтируются по более низкой ставке. Таким образом, более низкая долгосрочная ставка увеличивает богатство домохозяйства и, следовательно, его расходы. Низкая долгосрочная учетная ставка приводит к тому, что домохозяйства предпочитают не накапливать сбережения, а расходовать средства, содействуя тем самым увеличению спроса. Наконец, долгосрочная учетная ставка определяет прибыльность вложений в основной капитал: более низкие долгосрочные учетные ставки повышают сегодняшнюю стоимость будущей прибыли, давая корпорациям больше стимулов к инвестированию и наделяя их большей кредитоспособностью.
Краткосрочная процентная ставка также может оказывать прямое воздействие на деловую активность. Ссудные проценты часто привязаны к краткосрочным процентным ставкам: например, выплата процентов по ипотечному кредиту с плавающей ставкой падает, если ФРС снижает учетные ставки, оставляя домохозяйствам больше денег на расходы. Через политику низких ставок ФРС может также подать рынку сигнал, что она намеревается оставить условия ликвидности — а значит, и возможности получения кредитов — легкими в обозримом будущем. В таких условиях банки и финансовые компании получат стимулы для предоставления неликвидных срочных кредитов, будучи уверенными, что смогут рефинансировать их на рынке.
Вышеизложенная схема характеризует общепринятый взгляд на то, как работает монетарная политика. А теперь посмотрим, как ФРС ответила на крах интернет-компаний и рецессию в 2001 году и что ускользнуло от общепринятого взгляда.
Реакция на крах интернет-компаний
После падения индекса NASDAQ в 2000–2001 годах и последовавшей за ним рецессией ФРС попыталась сгладить коллапс в сфере инвестиций путем постепенного понижения краткосрочных процентных ставок. Если в январе 2001 года процентная ставка находилась на уровне 6,5%, то к июню 2003 года они снизилась до 1%. Такой низкий уровень, беспрецедентный для последовавшей за 1971 годом эры плавающих валютных курсов, посылал экономике сильный сигнал. Покупки домов резко возросли, когда многие осознали, что могут себе позволить снизившиеся выплаты по ипотечным кредитам. Возросший спрос на дома привел к оживлению в жилищном строительстве, притом что ему уже было придано ускорение низкими процентными ставками, по которым девелоперы могли получать кредиты.
Рост выпуска, основанный на росте производительности, был устойчивым, но общественность и политики желали видеть новые рабочие места. Экономический рост сам по себе не означал появления пищи на столе, оплаты счетов или успокоения для тех, кто оставался без работы, зная, что срок выплаты пособия уже истекает, или для тех, кто боялся потерять работу. К сожалению, мы так и не дождались роста числа рабочих мест. Производственные и сервисные компании продолжали увольнять рабочих, а новые рабочие места в строительной отрасли не компенсировали потерь в других областях. Уровень безработицы достиг пика только в июне 2003 года, спустя много времени после того, как рост выпуска возобновился, а рецессия официально прекратилась.
В условиях низкой инфляции и высокого уровня безработицы мандат ФРС на заботу о здоровье экономики предполагал, что она должна удерживать учетные ставки на низком уровне. Имея дело с высоким уровнем безработицы и замедлением темпов роста экономики, руководители ФРС, включая Бена Бернанке, не скрывали своих опасений по поводу возможной дефляции даже в середине 2003 года, когда квартальный рост ВВП составлял около 3%. Вероятно, на руководство ФРС повлияли недавние события в Японии, которая пережила период длительного снижения цен и замедления роста в 1990‑х годах в результате коллапса пузыря на рынке недвижимости. Но эти опасения были неуместны: в отличие от Японии, Соединенные Штаты в 2001 году не имели долгового кризиса, а столкнулись только с обвалом переоцененных акций высокотехнологичных компаний. Долговой кризис способен втянуть экономику в порочный круг банкротств, сокращения рабочих мест и распродаж по бросовым ценам, которые могут привести к дефляции. Но последствия падения на фондовой бирже были, как и в предшествующих случаях, гораздо более умеренными. Инфляция цен на потребительские товары в Соединенных Штатах никогда не опускалась за этот период ниже 1%, несмотря на понижающее воздействие со стороны дешевого импорта (мы, конечно, не знаем, какой была бы инфляция, если бы не мягкая политика ФРС); и, что еще более важно, инфляционные ожидания были заведомо выше 1% и приближались к 2% — намеченному ФРС неофициальному целевому показателю. В это время вполне могло возникнуть дефляционное давление — скорее потому, что конкуренция со стороны иностранных государств могла вынудить американских производителей повысить производительность труда, сдерживая при этом рост заработной платы, чем по причине крайне низкого спроса.
В середине 2003 года почти все показатели экономической активности, не считая инфляции и безработицы, уверенно повышались. Спрос в США был довольно большим: дефицит торгового баланса страны — показатель американского спроса, удовлетворяемого за счет зарубежных товаров, — стремительно увеличивался. Одной из причин того, что темпы создания рабочих мест оказались особенно низкими в сфере производства, могло послужить то обстоятельство, что зарубежные страны вроде Китая и Японии сопротивлялись повышению курса своих национальных валют по отношению к слабевшему доллару, обеспечивая таким образом дальнейшую конкурентоспособность своего экспорта на американском рынке. ФРС теперь, по сути дела, усиливала стимулы для развития мировой экономики, переживавшей период бурного роста, и рабочие места создавались где угодно, но только не в Соединенных Штатах. Цены на потребительские товары во всем мире начали демонстрировать устойчивый рост, что свидетельствовало о преодолении застоя в мировой экономике. Если бы ФРС, которая была центральным банком всего мира если не по названию, то по существу, сфокусировала внимание на устойчивом мировом росте, она должна была бы ужесточить свою монетарную политику путем повышения учетных ставок. Но ее мандат распространялся только на Соединенные Штаты.
Джон Тейлор из Стэндфордского университета отметил, что даже если оценивать действия ФРС по так называемому правилу Тейлора (эмпирической характеристике прежней политики ФРС в сфере регулирования учетных ставок, которая рассматривает краткосрочную ставку как функцию двух переменных: уровня инфляции и разрыва между потенциальным и фактическим выпуском), то ФРС должна была приступить к повышению учетных ставок в начале 2002 года. Но она продолжала их снижать вплоть до июня 2003 года. В речи, произнесенной в 2010 году на ежегодном заседании Американской экономической ассоциации, Бен Бернанке попытался оправдать политику ФРС, утверждая, что, если измерить инфляцию должным образом, получится, что в этот период ФРС не допускала отступлений от правила Тейлора. На самом деле проблема состояла в том, что рост выпуска не сопровождался ростом числа рабочих мест. И ФРС сфокусировала внимание не на выпуске, как предписывало правило Тейлора, а на рабочих местах.
В июне 2004 года, когда ФРС наконец начала поднимать учетные ставки, она больше всего боялась воспрепятствовать едва наметившемуся восстановлению в области создания рабочих мест. Поэтому ФРС посчитала необходимым сопроводить повышение ставок заявлением о том, что учетные ставки останутся низкими на протяжении «значительного периода времени» и будут повышаться плавно, «медленными темпами», а именно на 25 базисных пунктов на каждом плановом заседании совета. Такая стратегия, безусловно, помогла удержать долгосрочные учетные ставки на низком уровне, но не из‑за снижения ожиданий относительно будущих краткосрочных ставок, как сказали бы адепты гипотезы ожиданий. Вместо этого надбавка за риск по долгосрочным государственным облигациям (дополнительный спред, которого требует рынок для принятия риска колебаний стоимости облигаций) снизилась, хотя ФРС повысила краткосрочные процентные ставки — и в результате долгосрочные учетные ставки снизились, а цены на облигации возросли. Вообще говоря, низкая надбавка за риск обычно гарантирует, что цены всех рискованных или долгосрочных активов, включая ипотечные, возрастут, даже если ФРС будет повышать ставки медленно. Создавалось ощущение, что политика ФРС работает потому, что она сделала риск более приемлемым.
ФРС была действительно обеспокоена ухудшающимся качеством кредитования и время от времени вспоминала о своих надзорных функциях. Однако, поскольку она решительно свернула на путь повышения учетных ставок, надзорные меры оказались неэффективными. В конечном итоге вполне возможно, что именно действия ФРС довели эту игру до печального финала. Рост краткосрочных учетных ставок привел к повышению выплат по закладным с регулируемой ставкой, а также ожидаемых выплат по закладным с пересматриваемой ставкой. Ввиду снижения спроса на жилую недвижимость (и решения Fannie и Freddie сократить, наконец, покупку ценных бумаг с ипотечным покрытием) цены на дома перестали расти. В результате переоценившим свои возможности заемщикам стало трудно рефинансировать кредиты, поскольку срок действия изначально низких, «дразнящих» ставок по закладным истек, и домохозяйства начали отказываться платить по кредитам. Взыскания по закладным привели к снижению цен на дома, и импульс, который привел к буму, стал действовать в противоположном направлении. ФРС, как мы теперь понимаем, вмешалась слишком поздно. Пузырь вздулся неимоверно, и последовавший за коллапсом спад оказался чрезвычайно болезненным.
Допустила ли Федеральная резервная система ошибки?
Имея преимущество знания результата задним числом, легко утверждать, что ФРС допускала ошибки даже в проведении традиционной монетарной политики: например, она, скорее всего, переоценила риск дефляции. Хотя не исключено, что угроза дефляции могла быть использована в качестве отвлекающего маневра, призванного объяснить, почему ФРС блокировала повышение учетных ставок. Настоящей проблемой была безработица, которая делала повышение ставок политически невозможным. Раньше, когда экономический рост и восстановление рабочих практически совпадали, такой проблемы не существовало. Однако с появлением такого феномена, как восстановление без создания рабочих мест, экономический рост и рабочие места стали восприниматься как нечто раздельное. ФРС хотела увидеть восстановление рабочих мест, ей нужно было просто сидеть и ждать.
Тому, кто верит в абсолютную независимость ФРС, предположение, что она подвержена политическому давлению, может показаться немыслимым. Тем не менее, как признают руководители ФРС в частных беседах, это учреждение испытывает постоянное давление со стороны конгресса. Могущественные политики в разговорах с руководителями ФРС не для записи часто прибегают к завуалированным — и не слишком завуалированным — угрозам организовать расследование деятельности ФРС и ограничить ее независимость, если решения ФРС не будут соответствовать их желаниям. Хотя обычно политики не вмешиваются в монетарную политику, их желания нетрудно угадать, когда в стране высокий уровень безработицы. Ирония ситуации в том, что стремление ФРС сохранить независимость служит тем рычагом, при помощи которого конгресс делает это учреждение более сговорчивым.
Однако на этот раз ФРС не нуждалась во внешнем воздействии, чтобы удерживать учетные ставки на низком уровне. Согласно господствующей экономической ортодоксии, ФРС не о чем беспокоиться, если инфляция находится под контролем. Но до этого было далеко: инфляция цен на товары (такие как автомобили и молоко) и услуги (вроде стрижки и стирки) была едва заметной, а ФРС если чего и боялась, так это дефляции. Поэтому ФРС полагала, что может бросить все силы на выполнение второй части своего мандата — достижение всеобщей занятости. Тем не менее, хотя ФРС пыталась убедить упрямые корпорации увеличить инвестиции, воспользовавшись сверхнизкими учетными ставками, цены на финансовые активы и недвижимость стремительно росли. Но, согласно экономической ортодоксии, цены на активы можно было игнорировать.
