1
От чего зависят валютные курсы? Представьте себе большой рынок, на котором продают и покупают за рубли не творог и картофель, а песеты, иены и юани. Кто будет покупателем и продавцом на таких рынках? Естественно, туристы, выезжающие в соответствующие страны, но главным образом банки, покупающие и продающие валюту от лица своих клиентов — компаний и корпораций, ведущих внешнеторговую деятельность.
Если российская компания покупает компьютеры в Китае, ей нужны юани, и ее банк предъявит на них спрос на валютном рынке. Напротив, китайской компании, покупающей нефтепродукты в России, платить за них надо рублями — она и предложит юани. От соотношения спроса и предложения валют будет зависеть их цена, т. е. валютный курс. Если спрос на китайские товары в России (т.е. экспорт Китая в Россию) превысит спрос китайцев на российские (импорт Китая из России) в денежном выражении, то юани будут спрашивать чаще, чем рубли, и значит, цена юаня в рублях (курс юаня) вырастет.
Торговые балансы — один из главных факторов, определяющих валютные курсы: чем больше одна страна продает другой по сравнению с покупками у нее (т.е. чем выше положительное сальдо торгового баланса), тем большим спросом будет пользоваться ее валюта и тем выше будет ее курс.
2
Другим важным фактором, определяющим валютные курсы, выступает состояние денежного рынка. Ведь в современном мире валюты могут использоваться не только для торговли, но и для инвестиций в финансовые активы, облигации и просто депозиты в других странах. Допустим, мы продали рубли, купили британские фунты и вложили их в облигации Банка Англии. Процентный доход, который вам принесут эти вложения, можно обратно конвертировать в рубли и сравнить с доходностью, которую мы получили бы, купив на то же время российские государственные облигации (для простоты берем ценные бумаги с сопоставимо минимальным уровнем риска). Если окажется, что доходность операции с британскими ценными бумагами оказалась выше, чем прямые вложения в рублях, то спрос на такие операции (т.е. на покупку британского фунта) вырастет и вырастет его курс.
В равновесии доходность с поправкой на валютные курсы должна быть одинаковой — это условие называется непокрытым паритетом процентных ставок. Непокрытый паритет может использоваться для прогнозирования динамики валютных курсов: ожидаемые относительные изменения стоимости валют должны быть пропорциональны разности процентных ставок в тех странах, откуда эти валюты. На практике, однако, ни это, ни сходные по конструкции показатели не очень хорошо объясняют среднесрочную динамику валютных курсов.
Meese R.A. and Rogoff K.S. Was it real? The exchange rate — interest rate differential relation over the modern floating-rate period. Journal of Finance, 1988, v.43, no 4. P.933-948.
3
Почему так получается? На то есть ряд причин, многие из которых также служат детерминантами валютных курсов. Во-первых, инфляция, или темпы изменения внутреннего уровня цен. Если товары в России дорожают в рублях (например, из-за того, что правительство повысило зарплаты в бюджетном секторе), а цены за границей (в долларах) и торговые потоки остаются неизменными, то на один доллар придется больше рублей, и цена доллара в рублях растет — рубль обесценивается. Поскольку валютные курсы изменяются быстрее, чем многие процентные ставки, условия непокрытого паритета могут нарушаться, что приводит к избыточной волатильности валютных курсов.
Во-вторых, сказываются ожидания. Если люди (инвесторы, предприниматели, частные лица) ожидают период высокой инфляции, они могут увеличивать спрос на стабильную иностранную валюту (доллары или евро), что приводит к росту их курса и обесценению рубля. В результате импортеры вынуждены тратить больше рублей для закупок тех же товаров за рубежом, и цены на импортные товары в рублях растут, подтверждая инфляционные ожидания, которые на самом деле были первопричиной всей цепочки.
Rudiger Dornbusch (1976). «Expectations and Exchange Rate Dynamics». Journal of Political Economy 84 (6): 1161–1176
4
Ожидания могут быть обусловлены и стратегическими соображениями больших игроков. Например, если в мировой экономике сложилась предкризисная ситуация, то крупные международные инвесторы первым делом выводят деньги с самых рискованных развивающихся рынков, таких как российский. А что означает такой «вывод денег»? Продажу активов в рублях, продажу рублей за иностранную валюту и вывоз этих денег за границу — отток капитала, который неизбежно сопровождается ростом спроса на доллары и евро и ростом предложения рублей, т. е. обесценением последних. Именно это и произошло в России в конце 2013 г., когда отток капитала достиг 62.7 млрд долларов, что на 15% выше, чем в предыдущем году.
5
Что можно противопоставить этому оттоку? Валютные интервенции центрального банка, которые в пиковых случаях в России могут исчисляться миллиардами долларов в день. Основная цель — стабилизация валютного курса путем материального (через долларовые вливания) убеждения инвесторов в том, что дальнейшего обесценения рубля не будет. Если это сработало и если основные показатели товарных и денежных рынков (торговые балансы и спрос на финансовые активы) при этом меняются не очень сильно, то валютные спекулянты, купившие доллары в надежде на дальнейший рост их стоимости, начнут их продавать, что может привести даже к некоторой коррекции (удорожанию) рубля. Спекулятивный спрос на валюту, т. е. покупки валюты с целью обратной продажи, когда ее курс вырастет, вообще являются одним из главных факторов, определяющих краткосрочные колебания валютных курсов.
6
Наконец, у обесценения валют может быть и еще одна «миссия»: чем дешевле рубль, тем лучше для отечественного производителя и тем меньше будет импорт. В самом деле, если курс рубля к доллару упал с 25 до 35 рублей, то за один и тот же товар стоимостью один доллар покупателям в России придется платить на 10 рублей больше, что приведет к снижению спроса на этот импортный товар и к поиску его заменителя — аналогичного товара, произведенного в России, который может оказаться дешевле. Это почувствуют отечественные производители, которые были готовы предложить такой заменитель за 30 рублей и не могли конкурировать с импортным товаром, когда его конечная цена составляла 25 рублей, но если эта последняя возрастает до 35, то отечественный товаропроизводитель вновь становится конкурентоспособным. Выигрывают и наши экспортеры: поскольку производство в России не сильно подорожало (например, рабочие не стали требовать более высоких зарплат), то их издержки остались примерно теми же, а прибыли в рублях выросли с 25 до 35 за каждый доллар продаж.
7
До поры до времени (а именно пока издержки производства в рублях не вырастут) этот механизм может использоваться для стимулирования отечественной экономики путем замещения импорта и роста экспортной выручки, как, кстати, и произошло с экономикой России в период после кризиса 1998 г. И хотя прямая обязанность центральных банков — это денежное обращение, а не экономический рост, до поры до времени эти механизмы могут использоваться и даже неплохо предсказывают волатильность валютных курсов. С другой стороны, понятно, что и у этого механизма есть свои пределы, ибо очень слабый рубль приводит к оттоку капитала, препятствует зарубежным инвестициям, развитию технологий и в конце концов долгосрочному росту.
Molodtsova, Tanya and Papell, David H. Out-of sample exchange rate predictability with Taylor rule fundamentals. Journal of International Economics, 2009 v 77 no 2 p. 167-180
